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企業并購財務動因淺析

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企業并購理論

  由于規模經濟、交易成本、價值低估以及代理理論等的長足發展,使得企業并購理論的發展非常迅速,成為目前西方經濟學最活躍的領域之一。

  (1)競爭優勢理論并購動機理論的出發點是競爭優勢理論的原因在于以下三方面:第一,并購的動機根源于競爭的壓力,并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。第二,企業競爭優勢的存在是企業并購產生的基礎,企業通過并購從外部獲得競爭優勢。第三,并購動機的實現過程是競爭優勢的雙向選擇過程,并產生新的競爭優勢。并購方在選擇目標企業時正是針對自己所需的目標企業的特定優勢。

  (2)規模經濟理論古典經濟學和產業組織理論分別從不同的角度對規模經濟的追求給予解釋。古典經濟學主要從成本的角度論證企業經濟規模的確定取決于多大的規模能使包括各工廠成本在內的企業總成本最小。產業組織理論主要從市場結構效應的理論方面論證行業規模經濟,同一行業內的眾多生產者應考慮競爭費用和效用的比較。企業并購可以獲得企業所需要的產權及資產,實行一體化經營,獲得規模效益。

  (3)交易成本理論在適當的交易條件下,企業的組織成本有可能低于在市場上進行同樣交易的成本,市場為企業所替代,當然,企業規模擴大,組織費用將增加,考慮并購規模的邊界條件是企業邊際組織費用增加額等于企業邊際交易費用的減少額。在資產專用性情況下,需要某種中間產品投入的企業傾向于對生產中間產品的企業實施并購,使作為交易對象的企業可以轉入企業內部。在決策與職能分離下,多部門組織管理不相關經濟活動,其管理成本低于這些不相關經濟活動通過市場交易的成本,因此,把多部門的組織者看作一個內部化的資本市場,在管理協調取代市場協調后,資本市場得以內在化,通過統一的戰略決策,使得不同來源的資本能夠集中起來投向高盈利部門,從而大大提高資源利用效率。在科學分析這一效果方面,現代財務理論和實踐的發展以及相關信息處理技術促進了企業并購財務理論的發展,也為量化并購對各種經濟要素的影響,實施一系列盈虧財務分析,評估企業并購方案提供了有效的手段。

  (4) 代理理論 詹森和梅克林(1976)從企業所有權結構入手提出了代理成本,包括所有者與代理人訂立契約成本,對代理人監督與控制成本等,并購可降低代理成本,通過公平收購或代理權爭奪,公司現任管理者將會被代替,兼并機制下的接管威脅降低代理成本。

  (5)價值低估理論企業并購的發生主要是因為目標公司的價值被低估。低估的主要原因有三個方面:經濟管理能力并未發揮應有的潛力;并購方有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息,認為并購會得到收益;由于通貨膨脹等原因造成目標企業資產的市場價值與重置成本之間存在的差異,如果當時目標企業的股票市場價格小于該企業全部重置成本,并購的可能性大。價值低估理論預言,在技術變化快,市場銷售條件及經濟不穩定的情況下,企業的并購活動頻繁。

  就我國并購財務問題研究進展來講,多數是對并購動機理論進行研究,主要是從企業管理角度出發,重點探討規模經濟、買殼上市、提高管理效率等經營管理動機,對財務預期、價值增值等財務動因較少研究。對于并購的財務分析方面,理論界的焦點在于企業定價,提出了自由現金流、折現現金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定價模型、以及市場法等多種復雜的定價方法,而對企業價值的組成內容、現金流量的構成方面、風險衡量等較少涉及。對于并購融資只是借鑒西方的理論,與我國的現實結合不深入。對于并購后的整合,多數集中于制度創新和企業文化方面,而很少探討風險防范的問題。對并購績效評價采用了多指標的回歸分析,應用較為復雜。

  有必要通過對企業并購財務管理問題研究,希望能夠為規范并購行為,為企業并購的制度化,提供一些借鑒,為并購雙方提供有益的探索及思路。近年來,隨著我國社會主義市場經濟體制的逐步建立,以及現代企業制度的確立,資本集中已經是企業進行外延擴大規模的內在要求,并購正是達到這種目的的一種選擇。并購必須講求一定的經濟效益,一項成功的企業并購活動,可產生擴大生產規模,增強對市場的控制能力,進入新行業或新市場等多種協同效應。在市場經濟條件下的企業,作為一種特殊的商品,可在特定的市場(如產權交易市場,證券市場)上作為買賣的對象。我國目前許多企業經營不善,機制不活,有的甚至幾乎破產,客觀上給企業并購提供了可能。獲得諾貝爾經濟學獎的史蒂格爾教授在研究中發現,世界大的500家企業全都是通過資產聯營、兼并、收購、參股、控股等手段發展起來的,也就是說,并購已成為企業超常規發展的重要途徑。無論是上市公司還是投資者,以及中介機構和政府監管部門,都密切注意并購行為發展,公司通過產權交易獲取股份,從而取得對其他公司的重大經營以及財務決策的控制權,或施加一定的影響力,以增強經濟實力,實現財務管理目標。

  并購在推動當前我國經濟發展和企業改制中起著不可磨滅的作用,但是并未達到人們的預期,原因固然表現在定位失誤、行政干預、忽視整合等方面,但是財務會計工作滯后是一個不容忽視的重要問題。與國外相比,我國在企業并購的財務問題方面還是處于起步階段,理論界已經認識到問題的重要性,有些研究人員借鑒國外做法對并購動機、企業價值評估、并購融資等相關問題作了一些探索,但是尚未取得共識,有待深入研究。而在我國,無論是加入WTO還是建立現代企業制度,都會面臨企業并購經濟行為。這就需要我們對企業并購的財務問題進行深入研究。

  企業并購動因

  企業作為一個資本組織,必然謀求資本的最大增值,企業并購作為一種重要的投資活動,產生的動力主要來源于追求資本最大增值的動機,以及源于競爭壓力等因素,但是就單個企業的并購行為而言,又會有不同的動機和在現實生活中不同的具體表現形式,不同的企業根據自己的發展戰略確定并購的動因。

  1、并購的效應動因

  在并購動因的一般理論基礎上,提出許多具體的并購效應動因。主要有:

  (1) 韋斯頓協同效應 該理論認為并購會帶來企業生產經營效率的提高,最明顯的作用表現為規模經濟效益的取得,常稱為1+1〉2的效應。

  (2)市場份額效應通過并購可以提高企業對市場的控制能力,通過橫向并購,達到由行業特定的最低限度的規模,改善了行業結構、提高了行業的集中程度,使行業內的企業保持較高的利潤率水平;而縱向并購是通過對原料和銷售渠道的控制,有利的控制競爭對手的活動;混合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現,并購后企業的絕對規模和充足的財力對其相關領域中的企業形成較大的競爭威脅。

  (3) 經驗成本曲線效應其中的經驗包括企業在技術、市場、專利、產品、管理和企業文化等方面的特長,由于經驗無法復制,通過并購可以分享目標企業的經驗,減少企業為積累經驗所付出的學習成本,節約企業發展費用,在一些對勞動力素質要求較高的企業,經驗往往是一種有效的進入壁壘。

  (4)財務協同效應并購會給企業在財務方面帶來效益,這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例及證券交易內在規定的作用而產生的貨幣效益,主要有稅收效應,即通過并購可以實現合理避稅,股價預期效應,即并購使股票市場企業股票評價發生改變從而影響股票價格,并購方企業可以選擇市盈率和價格收益比較低,但是有較高每股收益的企業作為并購目標[12].

  2、企業并購的一般動因

  企業并購的直接動因有兩個:一是最大化現有股東持有股權的市場價值;二是最大化現有管理者的財富。而增加企業價值是實現這兩個目的的根本,企業并購的一般動因體現在以下幾方面:

  (1)獲取戰略機會并購者的動因之一是要購買未來的發展機會,當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時,一個重要戰略是并購那個行業中的現有企業,而不是依靠自身內部發展。原因在于:第一,直接獲得正在經營的發展研究部門,獲得時間優勢,避免了工廠建設延誤的時間;減少一個競爭者,并直接獲得其在行業中的位置。企業并購的另一戰略動因是市場力的運用,兩個企業采用統一價格政策,可以使他們得到的收益高于競爭時的收益,大量信息資源可能用于披露戰略機會,財會信息可能起到關鍵作用,如會計收益數據可能用于評價行業內各個企業的盈利能力;可被用于評價行業盈利能力的變化等,這對企業并購十分有意義。

  (2)發揮協同效應主要來自以下幾個領域:在生產領域,可產生規模經濟性,可接受新技術,可減少供給短缺的可能性,可充分利用未使用生產能力;在市場及分配領域,同樣可產生規模經濟性,是進入新市場的途徑,擴展現存分布網,增加產品市場控制力;在財務領域,充分利用未使用的稅收利益,開發未使用的債務能力;在人事領域,吸收關鍵的管理技能,使多種研究與開發部門融合。

(3) 提高管理效率其一是企業現在的管理者以非標準方式經營,當其被更有效率的企業收購后,更替管理者而提高管理效率,當管理者自身利益與現有股東的利益更好地協調時,則可提高管理效率,如采用杠桿購買,現有的管理者的財富構成取決于企業的財務成功,這時管理者集中精力于企業市場價值最大化[13].此外,如果一個企業兼并另一企業,然后出售部分資產收回全部購買價值,結果以零成本取得剩余資產,使企業從資本市場獲益。

  (4) 獲得規模效益企業的規模經濟是由生產規模經濟和管理規模經濟兩個層次組成的,生產規模經濟主要包括:企業通過并購對生產資本進行補充和調整,達到規模經濟的要求,在保持整體產品結構不變的情況下,在各子公司實行專業化生產。管理規模經濟主要表現在:由于管理費用可以在更大范圍內分攤,使單位產品的管理費用大大減少。可以集中人力、物力和財力致力于新技術、新產品的開發。

  (5) 買殼上市目前,我國對上市公司的審批較嚴格,上市資格也是一種資源,某些并購不是為獲得目標企業本身而是為獲得目標企業的上市資格,通過到國外買殼上市,企業可以在國外籌集資金進入外國市場。中國遠洋運輸集團在海外已多次成功買殼上市控股了香港中遠太平洋和中遠國際。中遠集團(上海)置業發展有限公司耗資1.45 億元,以協議方式一次性購買上海眾城實業股份有限公司占股份28.7%的發起人法人股,達到控股目的,成功進入國內資本運作市場。

  此外,并購降低進入新行業、新市場的障礙。例如,為在上海拓展業務,占領市場,恒通通過協議以較低價格購買上海棱光實業國有股份,達到控股目的而使自己的業務成功的在上海開展;還可以利用被并購方的資源,包括設備、人員和目標企業享有的優惠政策;出于市場競爭壓力,企業需要不斷強化自身競爭力,開拓新業務領域,降低經營風險。

  企業并購作為其發展的內在動力和外在壓力的表現形式,它的作用主要在于:企業的總體效益超過并購前兩個獨立企業效益之和的經營協同效應;由于稅法和證券市場投資理念等作用而產生的一種純貨幣收支上的財務協同效應;可實現企業的主營業務轉移等發展戰略。成功的企業并購可以搞活一些上市公司和非上市公司,有助于提高上市公司的整體素質和擴大證券市場對全體企業和整體經濟的輻射力;企業并購能強化政府和企業家的市場意識,明確雙方責任和發揮其能動性,真正實現政企分開;企業并購為投資者創造盈利機會,活躍證券市場;有利于調整產業結構,優化資源配置,轉變經濟增長方式。

  在并購決策時,應遵循的主要原則有:并購目的上的主次分明的原則;并購后行為主體的企業化原則;實施方案的科學論證原則;并購機理上的資產核心原則;并購行業選擇上的產業政策導向原則;并購容量的整合顯著有效原則;并購進程上的漸進原則;并購重組與生產經營有機結合原則等[17].這里的所謂整合,就是并購方所擁有的與調整包括被并購企業在內的所有生產經營要素與環節的能力;所謂的以資產為核心,是指集團通過控股、參股等形式與其他企業建立起緊密的資產聯系,并購雙方的資產可否建立一種有助于提高整體效益的關系,并購方的地位取決于凈資產的多少和整體資產的獲利能力。總之,以上述原則為依據,保持企業的長期可持續發展。

  企業并購財務動因

  在西方,對企業并購存在種種理論上的解釋。有的理論認為并購中通過有效的財務活動使效率得到提高,并有可能產生超常利益。有的從證券市場信號上分析,認為股票收購傳遞目標公司被低估的信息,會引起并購方和目標公司股票上漲。綜合各種理論,企業產權在買賣中流動,遵循價值規律、供求規律和競爭規律,使生產要素流向最需要、最能產生效益的地區和行業的同時,還要考慮由于稅務、會計處理慣例以及證券交易等內在規律作用而產生的一種純貨幣的效益,因此,企業產權并購財務動因包括以下幾方面。

  (1) 避稅因素由于股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率差別較大,在并購中采取恰當的財務處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規定了虧損遞延的條款,擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象,納稅收益作為企業現金流入的增加可以增加企業的價值。企業現金流量的盈余使用方式有:增發股利、證券投資、回購股票、收購其他企業。如發放紅利,股東將為此支付較企業證券市場并購所支付的證券交易稅更高的所得稅;有價證券收益率不高;回購股票易提高股票行市,加大成本。而用多余資金收購企業對企業和股東都將產生一定的納稅收益。在換股收購中。收購公司既未收到現金也未收到資本收益,因而這一過程是免稅的。企業通過資產流動和轉移使資產所有者實現追加投資和資產多樣化目的,并購方通過發行可轉換債券換取目標企業的股票,這些債券在一段時間后再轉換成股票。這樣發行債券的利息可先從收入中扣除,再以扣除后的盈余計算所得稅,另一方面企業可以保留這些債券的資本收益直至其轉換為股票為止,資本收益的延期償付可使企業少付資本收益稅。

  (2)籌資并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業,可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足,籌資是迅速成長企業共同面臨的一個難題,設法與一個資金充足的企業聯合是一種有效的解決辦法,由于資產的重置成本通常高于其市價,在并購中企業熱衷于并購其他企業而不是重置資產。有效市場條件下,反映企業經濟價值的是以企業盈利能力為基礎的市場價值而非賬面價值,被兼并方企業資產的賣出價值往往出價較低,兼并后企業管理效率提高,職能部門改組降低有關費用,這些都是并購籌資的有利條件。當前許多國有企業實施的技術改造急需大量發展資金投入,因此采取產權流動形式使企業資產在不同方式下重新組合,盤活存量以減少投入,迅速形成新的生產力。舉例來說,在香港注冊上市的上海實業控股有限公司拆資6000萬元收購了上海霞飛日化公司,為我國企業探索一條間接利用外資發展國產品牌的新路,霞飛雖然擁有馳名商標的優勢,但是由于缺乏資金,仍然發展緩慢,并購完成后,注冊香港的公司作為向海外融資的途徑。

  (3)企業價值增值通常被并購企業股票的市盈率偏低,低于并購方,這樣并購完成后市盈率維持在較高的水平上,股價上升使每股收益得到改善,提高了股東財富價值,因此,在實施企業并購后,企業的絕對規模和相對規模都得到擴大,控制成本價格、生產技術和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強,能夠在市場發生突變的情況下降低企業風險,提高安全程度和企業的盈利總額。同時企業資信等級上升,籌資成本下降,反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚,企業價值增加,并產生財務預期效應 [15].

  (4) 利于企業進入資本市場 我國金融體制改革和國際經濟一體化增強,使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場,許多業績良好的企業出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。

  (5)投機企業并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產生的非生產性收益,可改善企業財務狀況,同時也助長了投機行為,在我國出現的外資并購中,投機現象日漸增多,他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業股權,再將部分資產出售,然后對目標公司進行整頓再以高價賣出,充分利用被低估的資產獲取并購收益。

  (6) 財務預期效應由于并購時股票市場對企業股票評價發生改變而影響股價,成為股票投機的基礎,而股票投機又促使并購發生。股價在短時期內一般不會有很大變動,只有在企業的市盈率或盈利增長率有很大提高時,價格收益比才會有所提高,但是一旦出現企業并購,市場對公司評價提高就會引發雙方股價上漲。企業可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業,提高企業每股收益,讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中,預期效應的作用使企業并購往往伴隨著投機和劇烈的股價波動[16].

  (7)追求最大利潤和擴大市場企業利潤的實現有賴于市場,只有當企業提供的商品和服務在市場上為顧客所接受,實現了商品和服務向貨幣轉化,才能真正實現利潤。與利潤最大化相聯系的必然是市場最大化的企業市場份額最大化。由于生產國際化、市場國際化和資本國際化的發展而使一些行業的市場日益擴大,并購這些行業的企業以迎接國際開放市場的挑戰。

  在并購決策時,應遵循的主要原則有:并購目的上的主次分明的原則;并購后行為主體的企業化原則;實施方案的科學論證原則;并購機理上的資產核心原則;并購行業選擇上的產業政策導向原則;并購容量的整合顯著有效原則;并購進程上的漸進原則;并購重組與生產經營有機結合原則等[17].這里的所謂整合,就是并購方所擁有的與調整包括被并購企業在內的所有生產經營要素與環節的能力;所謂的以資產為核心,是指集團通過控股、參股等形式與其他企業建立起緊密的資產聯系,并購雙方的資產可否建立一種有助于提高整體效益的關系,并購方的地位取決于凈資產的多少和整體資產的獲利能力。總之,以上述原則為依據,保持企業的長期可持續發展。


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